【华创非银】华菱钢铁（000932）：浴火重生，打造金融湘军
华菱钢铁（000932.SZ）
浴火重生，打造金融湘军
【事 项】
近年受宏观经济及钢材价格连续下跌的影响，华菱钢铁生产经营受到冲击，2015年净利润大幅亏损40.19亿元。本次重组交易拟用钢铁资产置换、购买金融资产，本次交易完成后，公司将直接或间接持有财信投资100%股权、财富证券100%股权、湖南信托96%股权、吉祥人寿38.26%股权、湘潭节能100%股权、华菱节能100%股权。华菱钢铁将转型为从事证券、信托、保险等金融业务及节能发电业务的双主业综合平台。本次交易前，华菱钢铁主营钢铁产品的生产与销售，公司拟通过此次重大资产重组，置出钢铁资产，置入金融资产。交易完成后华菱钢铁将直接或间接持有财信投资100%股权、财富证券100%股权、湖南信托96%股权、吉祥人寿38.26%股权、湘潭节能100%股权、华菱节能100%股权，公司的业务范围将涵盖金融及发电业务，形成以“金融+节能发电”双轮驱动的业务架构，成为以湖南地区为主、辐射全国的金融控股平台。
地域优势+股东优势+资本金补充，金融资产未来发展潜力较大随着优质金融资产的注入，公司集齐证券、信托、保险牌照，有效拓宽公司的盈利来源。同时此次重大资产重组配套融资84亿元，全部将用于置入的金融资产的资本金补充，这将更有利于公司提升可持续发展能力、抗风险能力以及后续发展潜力，为整体经营业绩提升提供保证。
财富证券、湖南信托、吉祥人寿均常年深耕湖南，在省内具有较大知名度和竞争优势，此次一同注入上市公司，同时依托股东财信投资拥有的资源优势，更能充分发挥业务协同作用，未来发展值得期待。
本次交易方案由三部分组成：资产置换、发行股份购买资产、发行股份募集配套资金。我们采用分部估值法对公司资产进行PB估值，置入金融资产估值254亿元，再加上节能发电资产稳定的盈利能力，以及配套融资84亿产生的后续增值，财信金控旗下手握的湖南省资产管理公司AMC的牌照价值，潜在的估值提升，我们预计公司总估值达到434亿元。公司增发后总股本为76.74亿股，对应每股价格5.66元。首次覆盖，给予推荐评级。
风险因素：资产重组失败的风险
（一）重组背景
钢铁行业景气度下降，原主营业务持续亏损。湖南华菱钢铁股份有限公司（简称：华菱钢铁）以铁矿石和废钢为主要原材料，以煤和焦炭为主要燃料，生产和销售线材、棒材、螺纹钢、冷轧板卷、热轧薄板、宽厚板、无缝钢管等钢材产品，其实际控制人为湖南省国资委。2015年钢铁行业整体低迷，钢材价格持续下跌，公司产铁1448万吨、粗钢1487万吨、钢材1416万吨，净利润大幅亏损40.19亿元。今年上半年钢铁行业一方面承受宏观经济下行压力，另一方面因为产能过剩导致钢材价格持续低迷，而企业成本刚性较强，华菱钢铁在1-6月期间净利润亏损13.76亿元。
以钢铁资产置换金融资产，实现业务转型。为改善资产质量，增强公司的持续经营能力，公司拟通过此次重大资产重组，置出钢铁资产，置入金融、发电资产，形成以“金融+节能发电”双轮驱动的业务架构，成为以湖南地区为主、辐射全国的金融控股平台。华菱钢铁本次交易方案由三部分组成：资产置换、发行股份购买资产、发行股份募集配套资金。交易方华菱控股、华菱集团、迪策投资和财信金控均为公司的关联方。方案已获得交易方董事会或和股东大会的同意，并已获得湖南省国资委的原则性同意。
（二）资产置换
除湘潭节能100%股权外，华菱钢铁的全部资产及负债将置出，与华菱集团、迪策投资所持置入资产（华菱节能100%股权、财富证券37.99%股权）的等值部分进行资产置换，差额部分由华菱集团向华菱钢铁支付现金补足。华菱钢铁置出资产评估值及交易对价约为60.9亿元，置入资产合计交易对价为54.5亿元。华菱钢铁置出的全部资产及负债由华菱集团承接，置入的财富证券股权将由本次重组完成后上市公司的全资子公司财信投资承接。
（三）发行股份购买资产
本次发行股份购买的资产为财信金控持有的财信投资100%股权，以及深圳润泽持有的财富证券3.51%股权。此次发股采取向财信金控、深圳润泽非公开发行的方式。财信金控以其持有的财信投资100%股权认购本次发行的股份，深圳润泽以其持有的财富证券3.51%股权认购本次发行的股份。公司购买的财富证券股权将由财信投资承接。本次发股价格为3.63元/股，公司购买资产的交易价格合计85.1亿元，预计发行23.44亿股。
（四）发股募集配套资金
华菱钢铁拟向华菱控股非公开发行股份，发行价格为3.63元/股，配套融资总金融84亿元，预计发行股份数量为23.14亿股。募集配套资金将用于对财信投资的增资，并由财信投资通过增资方式补充财富证券、湖南信托和吉祥人寿的资本金。
（一）财富证券
经纪业务是财富证券最为重要的收入来源之一，互联网+加速业务转型。目前财富证券拥有营业部数量达到62家，覆盖湖南全省。2015年财富证券合并口径代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）位列行业第50名。根据公司未经审计数据，2016年1-4月财富证券实现代理买卖证券业务净收入2.04亿元。随着证券公司同质化竞争加剧、互联网金融发展，公司佣金费率持续下滑，但仍高于行业水平。此外，财富证券积极利用互联网平台拓展获客模式，先后与万德资讯、同花顺、股票雷达等开展合作，2015年通过互联网开发客户占财富证券全年新增客户的2/3，2016年上半年，互联网客户累计交易量占整体交易量的1/3。
区域优势结合股东优势，投行业务协同效应明显，资管业务主动投资能力增强。财富证券是湖南省内唯一省属国有控股证券公司，按照“深耕湖南，面向全国”的业务发展思路，财富证券业务和营业网点已覆盖湖南全省各地州市。依托湖南省经济发展总体呈现稳中有升、稳中有进的态势，财富证券凭借省内较高的品牌知名度和较强的市场竞争力，为自身业务的持续稳健扩张提供有利基础。多年来企业债券的承销金额在湖南市场始终排名第一并跻身全国前列。根据Wind资讯统计，2015年财富证券企业债券承销金额全国市场排名由上年的第33名上升到第14名，2016年1-6月上升至第3名。同时，财富证券控股股东财信投资为湖南省内金融牌照最齐全、实力最雄厚的国有金融企业，依托财信投资大力推行的业务协同战略，财富证券与各金融业务平台之间优势互补、资源共享，能够为客户提供投融资等一揽子综合化、定制化、整体化的金融服务解决方案。资管业务方面，财富证券资产管理规模大幅提升，其中集合资产管理计划的受托资金占比由2014年末的10%提升至目前的超过20%，主动投资能力显著提高。
场外业务具有优势。财富证券拥有证券经营业务全牌照，特别是在场外市场领域，建立起了较为齐全的场外市场业务平台。除获得的自主OTC柜台业务资格外，财富证券还投资湖南省唯一的省级股权交易所和唯一的省级金融资产交易中心。场外业务平台的规范、快速发展，延伸了公司的业务价值链，为公司的股权投资业务、新三板挂牌业务、IPO业务、并购重组业务等提供了更多的市场机会。财富证券通过充分发挥场内场外业务牌照齐全的优势，有效推动场内场外业务的互联互动，为客户提供全方位的综合金融服务。
（二）湖南信托
湖南信托成立于1985年，2001年财信投资作为国有资产出资人成为湖南信托控股股东。目前，财信投资和湖南国投分别持有湖南信托96%和4%的股权。湖南信托目前所从事的业务分为固有业务和信托业务，固有业务投资领域主要为：金融类股权投资、贷款、金融产品投资、证券投资；信托业务领域主要为：市政基础设施、房地产、工商企业、证券投资等。作为区域性信托公司，借托财信投资的资源优势，湖南信托取得良好的业务协同效应，在湖南省市场取得领先的市占率。
受托资产来源以基础行业、集合资金为主，主动管理能力强，平均报酬率逐年上升。2014年末、2015年末、2016年4月末，湖南信托受托管理资产规模分别为675.14亿元、479.46亿元和433.26亿元，从信托资产的行业分布来看，基础产业是湖南信托最主要的信托业务涉及行业领域。报告期各期，基础产业占湖南信托的信托资产比例分别为46.12%、63.15%和64.92%。近三年，湖南信托的资产来源逐渐由单一资金信托业务为主向集合资金信托业务为主转变，截至2016年4月末，集合资金资产规模已超过整体资产规模的一半。从管理方式来看，主动管理的信托资产占比维持在60%以上，显示出公司的主动管理能力较强。虽然整体管理资产规模近年来不增反减，但平均报酬率呈现逐年上升的趋势，由2014年的1.09%上升至目前的1.32%。未来公司的信托业务结构将持续优化，从被动通道型向主动管理型转变，逐步将创新业务培育为新的利润增长点。
（三）吉祥人寿
吉祥人寿于2012年成立，经营范围包括从事人寿保险、健康保险、意外伤害保险等各类人身保险业务；以及上述业务的再保险业务。目前吉祥人寿尚处于发展初期，业务规模快速扩张，创立仅3年即进入全国75家人身险公司前50位，2016年1-6月份规模保费位列全国41位。吉祥人寿2012年至2015年完成总规模保费70.2亿元，在规模保费方面实现了“适度规模”和“深耕湖南”的发展目标。吉祥人寿向保险客户提供不同类型的保险产品。按产品类别区分，主要分为寿险、年金险、健康险、意外伤害险四大类。
依托地域、股东优势，业务拓展能力较强。作为湖南本土唯一保险法人机构，吉祥人寿依托省委省政府及股东单位的支持，已在省内实现多项创新性的业务突破，目前已基本完成省内总体机构布局，拥有总分支机构56家。同时，吉祥人寿以此为基础，充分发挥自身精算技术优势、本土服务优势等，高效便捷地提供多样化、特色化的保险保障服务。2015年，吉祥人寿新单业务规模排名湖南省内寿险市场第5位，其中银保渠道、团险渠道排名前3位，电销渠道排名前5位，个险排名前10位。公司前五大客户占比不足同期保费收入2%，不存在依赖单一客户的情况，结构合理。
投资体系完善，成本控制快速提升。吉祥人寿投资体系逐渐完善，投资能力较强。2015年吉祥人寿实现财务投资收益4.7亿元，投资资产平均资金占用53.0亿元，财务投资收益率8.84%，较上年末提升了1.42个百分点，高于2015年保险行业7.56%的平均财务投资收益率。同时在成本控制方面，对比2013-2015年寿险行业承保费用率13.94%、14.72%和12.99%，吉祥人寿承保费用率分别为35.38%、16.30%和12.55%，呈逐年下降趋势，且在2015年已低于行业平均水平。
（四）华菱节能
管理优势、技术优势明显，节能发电行业前景向好。华菱节能主要从事电能的生产和销售，其主要产品为电能和少量的蒸汽、能源介质等产品。钢铁产业是用电消耗较高的产业类型，华菱节能作为华菱涟钢体系的自备电厂，所产电能全部供应华菱涟钢。华菱涟钢优先从华菱节能采购电能，从而保证了较高的利用小时数和发电量。华菱节能的电厂多使用高质量、高效率、低排放的大型发电机组，利用大容量机组能耗优势，保证了较高的输电效率。作为节能发电公司，有助于推动地区电力结构向分布化、清洁化发展。华菱节能的管理和技术拥有丰富经验和成熟的体系制度，电厂的建设管理和生产管理一直保持国内先进水平。置入华菱节能，未来将对华菱钢铁原有资产湘潭节能产生积极影响，实现技术共享、人员交流、创新升级。
购买证券、信托、人寿股权，加上配套融资后总市值超过430亿。此次交易后，华菱钢铁将直接或间接持有的金融资产包括财信投资100%股权、财富证券100%股权、湖南信托96%股权、吉祥人寿38.26%股权，节能发电资产包括湘潭节能和华菱节能100%股权。我们采用可比公司的PB估值法，对公司市值进行分部估算，注意到公司评估方案中的基准日为2016年4月30日。
参考目前可比上市公司PB，我们分别给予湖南信托、财富证券、吉祥人寿PB估值为2.5、3、2.5。这三家公司基准日净资产分别为30.55亿、42.16亿、6.88亿元，考虑到2016年9月财富证券完成8.47亿元的增资扩股，吉祥人寿实施合计23亿元的增资扩股，我们进行相应的净资产调整。根据万得数据，电力、热力、燃气及水的生产和供应业PB约为1.9倍，因此我们给予华菱节能2倍PB估值。由于湘潭节能于今年中成立，对应市值暂且不计。本次资产置换及购买方案配套融资84亿元，考虑到后续注资产生的收益，我们给予120亿元的估值，约1.42倍PB。
最后，综合考虑到湘潭节能拟购买价值约7个亿的节能发电配套资产、财信金控旗下湖南资产管理公司AMC的牌照价值，我们给予华菱钢铁整体估值10%的溢价空间，由此我们得出：公司总体估值434亿元，增发后总股本为76.74亿股，对应每股价格5.66元。